Профиль инвестора VectorCapital | Тинькофф Инвестиции Пульс

🏠 Стоимость выкупа акций ПИК по оферте — 551,4 руб. Цена выкупа оказалась самым примечательным кусочком этой истории. Судя по документу оферты, в первой версии, которая ушла в ЦБ, оферта планировалась, как средневзвешенная цена за последние полгода (с 10.08.2025-10.02.2026) – 473,5 рублей за акцию. 🙅‍♂️ Как мы помним, в той оферте ЦБ нашел нарушение Судя по всему, проблема была как раз в цене оферты. И тут АО «Недвижимые активы» решило взять средневзвешенную цену с 7 апреля 2025 года по 7 октября 2025 года. 🤨 Но почему? 8 октября ПИК принял решение провести обратный сплит акций 100:1, в таком случае акции бы стоили бы больше 50 тысяч рублей. Плюс в тот же день СД компании решил отменить дивидендную политику. После этих событий бумаги ПИК обвалились на 30% за 8 дней. 🤨 Выходит довольно интересное совпадение Менеджмент своими действиями обрушил акции, а потом отменил решение о сплите, так еще и вышел с заявлением о том, что будет думать относительно выплаты дивидендов. И только благодаря решению Банка России в расчёт цены оферты этот период не попал. Фактическая цена оферты – 551,4 руб., даже выше, чем те уровни, которые были до падения акций в 2025 году. От текущих цен акций около 520 руб. доходность выходит порядка 25% годовых, учитывая, что выкуп по оферте пройдет в течение 87 дней.

❗️Снижение деловой активности добралось и до сферы услуг — впервые за полгода Индекс PMI в сфере услуг в марте снизился до 49,5 п. с февральских 51,3. Сводный индекс по итогам первого месяца весны снизился до 48,8 п. с 50,8 п. в феврале. 😏 Выход из перегрева становится системным Прежде всего, такие данные намекают на то, что экономика замедляется абсолютно во всех отраслях. Если раньше можно было говорить о том, что все проблемы — только в обработке, которая очевидно страдает от высокой ставки не так сильно зависит от потребительского спроса, то сейчас кажется, что экономика замедляется и на стороне широкого потребителя. К тому же, как отмечает S&P Global, в марте случилось самое резкое с января 2023 года снижение занятости в услугах — работодатели пытаются снижать издержки на фоне затухающего спроса. В это же время темп роста цен замедлился до минимума за последние три квартала, хотя, по мнению агентства, так и остался на повышенном уровне. 🤷‍♂️ Таргет по инфляции может отойти на второй план Само собой, опираться исключительно на данные PMI не стоит, но пока все макроэкономические данные, которые мы получаем последние пару месяцев, говорят о том, что риски переохлаждения экономики более чем реальны. В таких условиях мы полагаем, что ЦБ будет вынужден реагировать вне зависимости от того, насколько инфляция близка к таргету в 4%. По-прежнему ждем снижения ставки на 50 б.п. 24 апреля.

🗓 Календарный фактор продолжает губить российскую экономику По данным Минэкономразвития российский ВВП в январе-феврале снизился на 1,8% год к году, в феврале годовой темп снижения ВВП составил 1,5%. 🗓Во всем виноват календарь Минэк объясняет случившееся так Динамика экономики второй месяц подряд в значительной степени обусловлена календарным фактором – в феврале 2026 года было на 1 рабочий день меньше, чем в феврале 2025 года (в январе 2026 года было на 2 рабочих дня меньше, чем в январе 2025 года). С исключением сезонного фактора ВВП сохранился на уровне января 2026 года (0,0 м/м SA). 🤔С исключением сезонности жить можно? Вроде бы, месяц к месяцу ситуация выглядит не так плохо, если смотреть на сезонно скорректированные данные по отдельным секторам. 🔵Выпуск в промышленности вырос на 0,3% месяц к месяцу, в обрабатывающей промышленности — на 0,7% 🔵В добыче по-прежнему все довольно депрессивно — даже с исключением сезонности выпуск сократился на 0,4% 🔵Стройка пострадала сильнее всего, но уже не из-за календарного, а из-за климатического фактора. Помесячную динамику Минэк тут не приводит, но в феврале объемы строительных работ снизились на 14% после снижения на 16% в январе 🔵Активность в торговле замедляется — оборот розничной торговли, общественного питания и платных услуг населению в феврале вырос на 1,2% год к году после 1,9% месяцем ранее 🔵Цены в обрабатывающей промышленности снижаются. Сводный индекс цен производителей в феврале 2026 года снизился на 1,3% год к году 🤷‍♂️В сезонность верится все меньше Об этом намекают и вчерашние данные по PMI в обработке. Мы сильно сомневаемся, что динамика ВВП в марте окажется сильно лучше, а значит то, что ЦБ зовет "положительным разрывом выпуска" должно исчезнуть уже совсем скоро, если этот фактор не исчез уже сейчас. А значит и ставку можно и нужно будет снижать

🛴 АКРА понизило рейтинг ВУШ с А- до BBB+ Прогноз по рейтингу — развивающийся. 🤷‍♂️ Обошлись довольно мягко Снижение всего на одну ступеньку в ситуации ВУШа, на наш взгляд, можно рассматривать даже как положительное рейтинговое действие. Основные моменты, на которые обратило внимание АКРА: 🟡Рентабельность бизнеса остается высокой Рентабельность FFO до налогов и процентных платежей, по расчетам АКРА, в 2025 году составила 32%, что по-прежнему оценивается как очень высокий уровень. На горизонте с 2023 по 2028 год агентство ждет рентабельность на уровне 39%. 🟡С долгом все плоховато, но в будущем будет лучше Сейчас отношение общего долга к FFO — 3,8х, а покрытие процентных платежей — около 1,5х. Но в среднем за период с 23-го по 28-й год АКРА ждет, что долг/FFO будет около 2,4х, а отношение FFO к процентным платежам — 2,5х. Но все это произойдет исключительно при реализации позитивных предпосылок и планов компании. 🟡Ликвидность — умеренная Среди источников — банковские лимиты, займ от материнской ПАО "ВУШ Холдинг", доступ к рынку капитала и собственные средства. Судя по риторике АКРА, за погашение выпуска 001Р-02 в июле агентство сильно не переживает. Что касается свободного денежного потока, то по оценкам АКРА он может выйти в положительную зону уже по итогам 2026 года. 😏 Без внезапной смерти, но и без больших перспектив В общем, релиз рейтингового агентства подтвердил нашу позицию относительно компании. В этом году дефолта ждать, пожалуй, не стоит, однако долгосрочные перспективы ВУШа, особенно с учетом всех ограничений, по-прежнему остаются максимально туманными. Долгосрочно держать бумаги компании в портфеле мы бы пока не стали.

PMI в промышленности в зоне сокращения с мая прошлого года — все еще шум для ЦБ? Очередные месячные данные по индексу PMI в российской обрабатывающей промышленности как нельзя лучше наложились на заявления главы департамента денежно-кредитной политики ЦБ Андрея Гангана, озвученные им в понедельник. 🙅‍♂️ Он выразил мнение, что ЦБ не считает снижение промпроизводства в начале года устойчивым трендом "Динамика в целом экономической активности в начале этого года в значительной степени зашумлена: где-то разовыми факторами, где-то эффектами, связанными с учётом статистики. Мы видели значительный рост промышленного производства в конце прошлого года, и сейчас некоторое замедление или даже отрицательные темпы роста могут быть связаны просто с эффектом базы конца прошлого года. Кроме того, на динамику промышленного производства в начале этого года, в январе-феврале, могли повлиять и календарные факторы, то есть количество рабочих дней, и на самом деле погодные факторы", - сообщил Ганган "Интерфаксу" после встречи с представителями органов власти и бизнеса Тюменской области. 🙂 Как показывает S&P Global, в марте динамика еще хуже, чем в январе-феврале Вместо 49,4 и 49,5 п. соответственно в марте мы получили лишь 48,3 п. — стало еще хуже. 🔴Покупки сырья снизились самыми высокими темпами с марта 2022 г. 🔴Уверенность бизнеса упала до минимума за 4 года на фоне опасений производителей относительно покупательной способности клиентов 🔴Объемы выпуска сократились самыми высокими темпами с начала года — интересно, что мы увидим в индексе бизнес-климата ЦБ 🔴Занятость продолжила снижаться уже четвертый месяц подряд 🔴Инфляция издержек переходит на покупателей, но, как считает S&P Global, рост цен оставался низким 🤔 Сколько осталось до траектории "сбалансированного роста"? Честно признаться, данные по PMI выглядят немного жутковато и если в ИБК от ЦБ мы увидим примерно ту же динамику, то ставку придется резать, какой бы ни была инфляция. В данный момент все выглядит так, будто текущая макроэкономическая ситуация ведет к тому, что в погоне за охлаждением спроса ЦБ может переохладить производство, что приведет к снижению предложения и росту цен. В общем, пока все складывается в пользу очередного снижения ставки на 50 б.п. 24-го числа.

🤔 Есть ли что-то интересное среди первичных размещений облигаций? Если кратко, то да, но немного. В этот раз давайте сфокусируемся на самых интересных историях. 🏗 АПРИ Долго просидеть без нового выпуска застройщик, судя по всему, не смог, поэтому спустя два месяца после последнего размещения мы видим очередной выход эмитента на публичный долговой рынок. Отчета по МСФО за полный 2025 год так и не появилось, поэтому пока мы по-прежнему сохраняем умеренно-позитивное отношение к эмитенту. Что касается нового выпуска, то тут, к сожалению, не так много запаса к бумагам на вторичке. Да он чуть подлиннее своего собрата 002Р-13 с дюрацией 2,1 года, но , на наш взгляд, не настолько сильно, чтобы это реально влияло на ситуацию. Поэтому тут мы бы ориентировались лишь на купон. На наш взгляд, бумага может быть интересна только при купоне не ниже 24,5%. В противном случае все тот же 002Р-13 будет ничуть не хуже, так еще и свободен от давления продавцов, которое наверняка возникнет в первые дни торгов новым выпуском. 🚛 ЭкономЛизинг Весьма неплохой маленький лизинг. Коэффициент текущей ликвидности — около 1,16х, покрытие процентных платежей EBIT-ом (если судить по отчетности за 9 месяцев 2025 г.) — около 1,2х, рентабельность капитала, по нашей оценке, где-то в районе 25%. В общем, весьма адекватная история даже для долгосрочного удержания. Что касается позиционирования, то в целом бумага выходит примерно со средней для эмитента доходностью. Но, справедливости ради, такой длины без call-оферты у эмитента нет. Ближайшая альтернатива — выпуск 001P-08 с погашением в феврале 2028 г. и доходностью около 24,6%. Но там у нас есть call уже в следующем феврале, из-за чего реальная длина может быть не такой высокой. В общем, на небольшую долю от портфеля в этом размещении, на наш взгляд, можно поучаствовать. 🏭ОДК Нужно понимать, что это история, исключительно завязанная на государственной поддержке. Собственная кредитоспособность тут на уровне BBB+. Оно и понятно — по итогам первого полугодия ОДК получила убыток уже на операционном уровне. В общем, история максимально похожая на ГТЛК и инвестиционное решение здесь должно приниматься по аналогичной логике. Если вы верите, что господдержка никуда не уйдет, а владельцев публичного долга никто не обидит, то покупка бондов ОДК выглядит вполне неплохой идеей. По позиционированию мы полагаем, что бумаги ОДК должны торговаться примерно с той же доходностью, что и ГТЛК, учитывая небольшую премию за лизинговую отрасль у последнего. Поэтому, по нашей оценке, в размещении фикса можно поучаствовать с купоном не ниже 16,5%, флоатера — с премией к ключу не ниже 3,5%. 📱 ВК Кредитоспособность компании также очень сильно завязана на внешней поддержке. В этом случае речь идет об акционерной поддержке, а не о прямой помощи государства, как в случае с ГТЛК или ОДК. Флоатер мы бы особо не рассматривали. Даже стартовый купон для своего рейтинга выглядит в лучшем случае совершенно справедливым и альтернативы на вторичном рынке тут точно есть. Что касается фикса, то многое тут будет зависеть от того, каким будет рынок на момент размещения, но в целом первоначальный ориентир выглядит весьма вменяемо. Полагаем, что вплоть до сокращения премии к КБД до 170 б.п. (сейчас это купон около 14,75%) выпуск будет весьма интересным. Мы считаем, что рынок будет склонен оценивать бумаги достаточно высоко, особенно учитывая недавний кейс с поддержкой компании в виде допэмиссии акций.

🤷‍♂️ Ждать слабого рубля не приходится — Минфин приостанавливает операции в рамках бюджетного правила до 1 июля Конкретика относительно приостановки операций с иностранной валютой появилась довольно быстро и теперь мы понимаем, что "до лета" означает до 1 июля. 🙅‍♂️ Рынок остается будет от покупок С текущей ценой на нефть Минфин должен был перейти к покупкам валюты в ФНБ, что могло привести к дополнительному давлению на рубль, но ближайшие 3 месяца этого точно не произойдет. Теперь на рынке остается лишь ЦБ, который до конца первого полугодия в рамках зеркалирования инвестиций из ФНБ продает валюту на 4,7 млрд руб. в день. 🙂 И снова — позитив для ДКП Ключевой вопрос — как Минфин будет работать с отложенными операциями в будущем, но пока об этом остается лишь гадать, особенно учитывая насколько сейчас волатильны цены на нефть. Но в моменте решение Минфина означает лишь одно — до лета рубль явно останется недалеко от текущих значений или даже укрепится. Покупок в ФНБ не будет, нефтяники будут продавать больше валюты для выплаты налогов из-за подорожавшей нефти, а спрос на импорт навряд ли возрастет в условиях очевидного замедления экономики. Соответственно, дополнительного инфляционного давления со стороны чувствительной к курсу части потребительской корзины ждать точно не стоит, а это — устранение одного из возможных источников инфляционного давления.

🤔Грядет новый налог на сверхприбыль? На рынке всё чаще обсуждают возможность дополнительных изъятий средств у крупнейших компаний через налог на сверхприбыль, как в 2023 году, или через повышение налогов для отдельных отраслей. 🥇Если смотреть на ситуацию в целом, то среди основных кандидатов для изъятий на ум приходят золотодобытчики. В повышение НДПИ для всей отрасли мы пока не верим: это затронет всех игроков, включая компании со слабыми финансами, а сам эффект для бюджета будет растянут во времени. Поэтому более вероятен адресный подход. ⛏ И здесь главный претендент — Полюс Компания действительно могла заработать "сверхдоходы". Прибыль Полюса выросла с 151 млрд рублей в 2023 году до 314 млрд рублей по итогам прошлого года. И это произошло, даже несмотря на резкий рост выплат по НДПИ и расходов на благотворительность. 💰Если ориентироваться на механизм 2023 года, Полюсу, по нашим оценкам, пришлось бы заплатить около 17,8 млрд рублей Сумма крупная, но не смертельная для компании: на конец года у Полюса было почти 238 млрд рублей на счетах и депозитах, плюс значительный квазиказначейский пакет. Для оценки акций такой платёж не выглядит критичным. Наш форвардный P/E по Полюсу составляет 7,5х, а с учётом дополнительного налога вырос бы лишь до 7,9х, что всё ещё ниже среднеисторических уровней. 🙅‍♂️ Пока ясности по дополнительным выплатам нет В базовом сценарии мы допускаем разовый платёж около 18 млрд рублей, что лишь немного ухудшает оценку бумаг. Основной риск — не адресный сбор, а возможное повышение НДПИ, которое сильнее ударит по финансовым результатам, особенно в долгосрочной перспективе.

💴 Обзор ВДО: АйДи Коллект Один из наших фаворитов в ВДО сегменте опубликовал отчетность за полный 2025 год (пускай пока только по РСБУ), а значит самое время посмотреть, как обстоят дела у одной из самых крепких коллекторских организаций на нашем публичном долговом рынке. 😉 С долгом и покрытием процентов — полный порядок В целом, нельзя не отметить, что ситуация год к году объективно стала хуже. 🔵Чистый долг/EBITDA: 2,8x (против 1,65х) 🔵Покрытие процентов EBITDA: 2,2х (против 3х) Но, на наш взгляд, такую ситуацию, особенно в BBB- эмитенте, явно нельзя назвать критической, особенно если учитывать, насколько эффективно бизнес по-прежнему генерирует деньги. 📞 АйДи Коллект не разучился зарабатывать Номинально операционный денежный поток в минусе, но нужно понимать, что год за годом это происходит исключительно из-за покупки просроченных портфелей ускоренными темпами — компания активно наращивает бизнес, из-за чего мы и видим отрицательный ОДП. По 2025 году, с учетом корректировки на приобретение цессий, операционный денежный поток составил примерно 4,9 млрд руб. против 5,5 млрд руб. в прошлом году. При этом EBITDA оказалась на уровне в 7,3 млрд руб — примерно те же цифры, что и в прошлом году, что при выручке в 14,1 млрд руб. дает рентабельность порядка 55%, ROIC по EBITDA — около 27%. В общем, тут результаты по-прежнему вполне достойные, несмотря на объективное ухудшение год к году. 🤔 Страшен ли краткосрочный долг? Одной из самых "жутких" вещей в отчетности кажется объем краткосрочного долга в компании. Из 21,5 млрд руб. финансового долга около 9,6 млрд руб. — краткосрочный долг. Но тут нужно понимать несколько деталей. Во-первых, почти 3 млрд руб. — прямые займы от физлиц и ИП. Они характеризуются как краткосрочные займы, однако в коллекторском бизнесе довольно распространена практика, когда подобные заимствования добровольно пролонгируются, поэтому строго говорить о том, что это полноценный короткий долг, пожалуй, нельзя. Во-вторых, как мы отмечали, операционный денежный поток компании после корректировки на покупку цессий — почти 5 млрд руб., около 1 млрд руб. у компании есть в виде денежных средств и эквивалентов, а в конце февраля АйДи Коллект разместил выпуск облигаций на 1,7 млрд руб. Кроме того, по итогам года были выплачены дивиденды на 2,4 млрд руб., которых, очевидно, не будет или будет меньше, если ситуация по 2026 году будет складываться критической. В общем, за ликвидность эмитента на горизонте 2026 года мы бы особо не беспокоились. 🕺Вердикт — вполне можно посидеть Какой-то феерии и повышения рейтинга в ближайшее время мы бы не ждали, если в МСФО мы не увидим каких-то радикально отличающихся от РСБУ данных, но в целом, по крайней мере в пределах 2026 года, эмитент выглядит более чем адекватно. С учетом доходностей выпусков АйДи Коллекта по-прежнему считаем его бумаги одной из самых интересных ВДОшных историй.

⛽️ Был ли какой-то смысл в падении Транснефти? Сразу после выхода отчетности котировки просели более чем на 2%, ибо рынок увидел резко расхождение чистой прибыли с консенсусом Интерфакса, но потом бумагу тут же откупили. 😃 И это выглядит вполне логично Номинально чистая прибыль, приходящаяся на акционеров ПАО "Транснефть" действительно сократилась более чем на 20%, до 226,1 млрд руб., а значит и дивиденд по итогам 2025 года должен быть ниже чем в прошлый раз. 🙅‍♂️ Но нужно помнить, что Транснефть платит из нормализованной прибыли Она не учитывает всяческие разовые доходы, обесценения, прибыль от зависимых и совместно контролируемых компаний и прочие статьи. А обесценения по этому году получились довольно большими — сразу на 98 млрд руб. По нашей оценке, нормализованная прибыль Транснефти за прошлый год составила порядка 290 млрд руб., что должно дать годовой дивиденд порядка 200 руб. на акцию, что сейчас дает доходность на акцию примерно 14,5%. 🤷‍♂️ В моменте все неплохо, но дальше — неизвестность Сейчас большого смысла копаться в отчетности и считать около нулевой темп прироста выручки у нас нет. Если вам нужна дивидендная идея "на раз", то Транснефть сейчас дает вполне неплохую дивидендную доходность. Но мы бы сейчас просто наблюдали за этой идеей — Транснефть находится под очень серьезным прессингом. "Дружба" то и дело останавливается, а прокачка нефти по системам компании всегда под риском снижения. Поэтому сейчас из исключительно дивидендных идей мы бы лучше смотрели на какой-нибудь МТС.

🕶 ААА эмитенты выходят на первичные размещения В ближайшее время новых первичных размещений будет не так много, но зато они будут весьма увесистыми. Давайте смотреть, что нам предлагают на этот раз. 🏦 СФО СБ Секьюритизация-4 Очередная секьюритизация потребительских кредитов. На этот раз — от Сбербанка. Тут все ожидаемо — ААА у выпуска, ААА у банка-оригинатора. К качеству пула кредитов в основе бумаги тоже нет никаких вопросов. Избыточная доходность тут приличная — средневзвешенная текущая ставка по портфелю почти 31% годовых. Кредитное качество тоже высокое — 98,5% заемщиков не имели просрочки по кредитам свыше 30 дней в течение 5 последних лет. В портфеле также нет кредитов, по которым хотя бы когда-то была просрочка свыше 30 дней. Что касается позиционирования, то и тут все выглядит весьма прилично. Аналогичная секьюритизация Сбера в лице СФО СБ Секьюритизация 2 или СФО СБ Секьюритизация, Класс А торгуются с доходностью к погашению около 15,5%, поэтому по стартовому купону новая секьюритизация Сбера точно выглядит хорошо. Мы полагаем, что бумага останется вполне интересной с купоном от 15%. Как альтернатива среднесрочному депозиту — прекрасный вариант. 🌾 ФосАгро Довольно внезапный рублевый выпуск от эмитента, который в последние несколько лет выходил на рынок преимущественно с валютными займами. По старту выпуск на своей дюрации смотрится чуть ли не лучше всего ААА грейда, поэтому, если каким-то чудом останется стартовый купон, то в размещение совершенно точно нужно идти. Но мы в это не особо верим, поэтому, на наш взгляд, снижение купона тут будет неизбежным. Вопрос лишь в том — до какого уровня. В целом, с учетом того, что эмитент пользуется весьма большим уважением у рынка, а в рублевом сегменте бондов у него практически нет, то доходность тут, на наш взгляд, должна быть пониже РЖД и Атомэнергопрома. Мы полагаем, что справедливый уровень доходности для нового выпуска — около 14,9-15%, что соответствует купону около 14-14,1%. 🍏 Магнит Ничего нового — очередной унылый флоатер для институционалов. Можно взять его или пойти посмотреть в сторону выпусков БО-005Р-05 или БО-006Р-01 на вторичном рынке. На наш взгляд, никакой большой разницы тут нет. Для самых консервативных инвесторов вариант вполне адекватный, но ни о каком спекулятивном заработке тут не стоит и думать. 🛣 Автобан Очередной представитель инфраструктурного строительства, подобный группе ВИС. Соответственно — тут можно "напороться" на оценку долга "в лоб" без отсечения заемного финансирования проектных компаний. В таком случае может показаться, что долг/EBITDA принимает какие-то космические значения, но нужно понимать, что на самом ИСК Автобан долга не так много — порядка 10 млрд руб., а чистый долг/EBITDA чуть ниже 1х. Покрытие процентов тут тоже нормальное — в районе 2,5х. На наш взгляд, ключевые риски этого эмитента, как и любого другого из сферы инфраструктурного строительства, больше связаны с возможным сокращением государственного финансирования проектов ГЧП, чем с реальным финансовым состоянием компаний. Но пока об этом говорить рано и реальных свидетельств реализации этого риска у нас пока нет, поэтому и на Автобан, и на ВИС мы в данный момент смотрим вполне положительно. Что касается позиционирования, то, к сожалению, сам Автобан нам тут не сильно поможет. Его бумаги на вторичном рынке не особо ликвидны и сейчас торгуются с неадекватно низкими доходностями, поэтому тут наш главный помощник все тот же — группа ВИС. Его недавний выпуск БО-П11 с сопоставимой срочностью и 17-м купоном сейчас дает доходность около 17,5%, при цене в почти 102% от номинала. Поэтому если Автобан выйдет с купоном не ниже 16,5%, то, на наш взгляд, в размещении вполне можно поучаствовать. Тут есть и спекулятивный интерес, и вполне неплохой эмитент для среднесрочного удержания.

🏗 Насколько опасны облигации застройщиков? Этот вопрос всегда волнует многих российских облигационеров. Застройщиков на нашем долговом рынке много, зачастую они "серийные" и предлагают доходности выше, чем их коллеги из других отраслей, но с аналогичным кредитным рейтингом. 🙄 На днях за 2025 год как раз отчитались два довольно крупных застройщика — Брусника и ЛСР, поэтому давайте кратко посмотрим на их результаты и попытаемся разобраться с рисками 🍒Брусника Все довольно неплохо. Видимо, довольно серьезное наращивание долга прошло не просто так. Год к году выручка увеличилась более чем на 50%, до 115 млрд руб. Операционная прибыль почти удвоилась, как и EBITDA. Чистая прибыль тоже есть — более 7,5 млрд руб. В это же время чистый долг (с учетом корректировок на остатки денежных средств на эскроу-счетах под проектное финансирование) вырос лишь на на 32%. Соответственно чистый долг/EBITDA снизился с 5,8 до 3,9х — идеальное попадание АКРА, хотя агентство и считает отношение долга к FFO, а не к EBITDA. Покрытие процентных платежей EBITDA — около 1,6х, что в целом не очень-то хорошо, но и не смертельно низко. Самое проблемное место отчетности, на наш взгляд, покрытие проектного финансирования деньгами на эскроу. По нашим подсчетам оно составило лишь 58%, что несколько ниже рыночной средней на конец 3-го квартала в 69%. 🤷‍♂️Но в целом, на наш взгляд, ситуация тут точно не смертельная. особенно на фоне снижения ключевой ставки 🏠 ЛСР В целом, это исторически один из самых крепких застройщиков в нашей стране, поэтому здесь за кредитное качество изначально намного меньше переживаний. В долговых метриках это тоже отражается — чистый долг/EBITDA около 2,5х, покрытие процентов EBITDA примерно на том же уровне, что и у Брусники — около 1,6х. При этом покрытие проектного финансирования деньгами на эскроу лучше, чем у Брусники — около 65%. 👌Тут мы по-прежнему не видим особых рисков — ЛСР можно вполне спокойно подержать даже в консервативном портфеле, несмотря на то, что чистая прибыль "жутко" снизилась сразу в 3 раза за год. 🤔Сектору может полегчать в этом году? В целом — это наш базовый прогноз. Мы допускаем, что бонды застройщиков могут быть вполне неплохой идеей в цикле снижения ключевой ставки.

🙄 Кредитование не станет препятствием для снижения ставки Очередной доклад "О развитии банковского сектора в Российской Федерации" от ЦБ подтверждает, что никакого разгона кредита в нашей стране сейчас точно нет. 🏦 Корпкредит растет очень умеренно За февраль требования к компаниям выросли лишь на 0,6%, а рублевые кредиты как таковые выросли лишь на 0,4%. Год к году рост составил 12,5%. Данные вполне умеренные и, на наш взгляд, свидетельствуют о весьма невысокой кредитной активности компаний. 🤵Кредиты населению понемногу сокращаются Темпы роста ипотечного кредитования сократились до около нулевых — за февраль задолженность населения по ипотеке выросла лишь на скромные 0,2% после довольно ощутимых 0,9% в январе. С необеспеченными потребительскими кредитами ситуация еще "холоднее". За месяц портфель сократился на 0,7%, а годовой темп сокращения составил 3,7%. Несмотря на снижение ставки население не побежало тут же кредитоваться. 🙅‍♂️ Бегства со вкладов нет Как мы и ожидали, сокращение средств физлиц в банках в январе было исключительно сезонным. После сокращения в январе средств населения в банках на 1,4% в феврале они выросли сразу на 1,9%. У юридических лиц динамика еще более впечатляющая. Рост на 0,2% в январе сменился скачком сразу на 2,7% в феврале или, за вычетом технических факторов, на 1%. ⚪️Снижение ставки придется продолжить Учитывая вчерашние данные по сокращению промышленного промпроизводства в феврале на 0,9% и довольно слабый рост корпоративного кредитования, мы полагаем, что вектор на снижение ставки никуда не уйдет. Пока ждем снижения еще на 50 б.п. в апреле. #ЦБ

🤷‍♂️ С такими отчетами ВТБ вряд ли вырастет на 40% за год После новостей о том, что ВТБ смог секьюритизировать потребительские кредиты сразу на 300 млрд руб. и "расчистить" 50 млрд руб. капитала мы с нетерпением стали ожидать любых новостей по банку. Быть может, случиться какое-то капитальное чудо, банк пролезет по нормативам достаточности и заплатит долгожданный дивиденд в 50% от чистой прибыли. 🙅‍♂️ Но пока об этом не может идти и речи По состоянию на первое марта этого года норматив достаточности собственных средств Н20.0 был на уровне 9,9%. С начала года он вырос всего на 0,1 п.п. и остается на отметке ниже минимальной с учетом надбавок на 1 апреля этого года — 10%. Понятное дело, что секьюритизация потребкредитов, о которой писали в Коммерсанте пару недель назад, позволит банку остаться выше минимального норматива, но серьезно исправить ситуацию с капиталом это не даст. По нашей оценке, те 300 млрд руб. секьюритизации, о которых говорил Пьянов, дадут банку порядка 0,2 п.п. достаточности капитала. 🙂 Идеи все еще не видно Да, Пьянов говорит, что дискуссия по дивидендам кончится до 15 апреля. Но сейчас наиболее разумным решением по-прежнему выглядит выплата 25% от чистой прибыли за 2025 год. Если вспомнить, то в прошлом году выплата 50% прибыли стоила банку 1,1 п.п., а значит 25% в этом году будут стоить около 0,5-0,6 п.п. норматива. На наш взгляд, к июлю банк как раз и "набьет" Н20.0 в районе 10,6-10,7%, что даст ему выплатить 25% дивиденд без допэмиссии. 😏 Но интересно ли получать примерно сберовские 12% дивидендной доходности в банке с ROE в 15,4% против 25% у Сбера — вопрос очень дискуссионный.

🕵️Как распознать будущего дефолтника — красные флаги от АКРА Сегодня рейтинговое агентство опубликовало довольно интересный аналитический комментарий, который мы бы рекомендовали прочесть полностью по ссылке. ❗️Но для вас мы подготовили ключевые моменты 🌊 Волна дефолтов еще не пришла По мнению АКРА, уровень дефолтности эмитентов российских облигаций в 2025 году остался ниже порога "волны дефолтов" в 5%. По итогам года с учетом ЦФА лишь 3,2% эмитентов перестали платить по своим долговым обязательствам. Без учета ЦФА — 2,8%. ⚠️Самые опасные отрасли Из общего числа дефолтов наибольшую долю составляют эмитенты из сферы оптовой торговли (14%), промышленного производства (14%), прочих финансовых институтов (11%), коммерческой недвижимости и пищевой промышленности (по 7%). 🙅‍♂️ "Годик поживет" — не лучшая стратегия АКРА отмечает, что за последние пару лет резко изменилась структура дефолтов в разрезе "срока жизни" эмитента на облигационном рынке. Если до 2024 года в группе эмитентов, что представлены на рынке меньше полутора лет, дефолтность была самой низкой, то после 2024 года дефолтность распределилась примерно равномерно. То есть слепо полагаться на то, что эмитент не умрет вскоре после выпуска теперь явно не стоит. 🙂 Размер имеет значение Это вполне логично, но мы бы тоже на этом остановились. В целом АКРА отмечает, что в основном дефолтят маленькие эмитенты — с размером средств от операционной деятельности (FFO) до 100 млн руб. за год, а с 2024 года не было ни одного дефолта у эмитента с FFO свыше 5 млрд руб. При этом агентство справедливо замечает, что при оценке размеров бизнеса нужно обращать внимание именно на FFO или EBITDA, а не выручку, ибо последняя может быть довольно сильно искажена у эмитентов с высокой оборачиваемостью, например у представителей оптовой или розничной торговли. 🙅‍♂️ Чистый долг/EBITDA — не панацея И об этом наиболее красноречиво говорит резкий скачок дефолтности с 2024 г. у эмитентов с, казалось бы, приемлемой долговой нагрузкой на уровне 1,5—3х. Ставка высокая, а от проблем с ликвидностью не застрахован никто, поэтому слепо верить в умеренную долговую нагрузку сейчас нельзя. 🍒Ну и вишенка на торте С учетом конъюнктуры финансового рынка нельзя исключать вероятности дальнейшего роста дефолтности, что требует от инвесторов повышенной осмотрительности при выборе эмитентов, чьи долговые обязательства они готовы покупать. Принимая во внимание общие черты эмитентов, переставших платить по облигациям, с осторожностью нужно подходить к оценке компаний небольшого размера, работающих в высокорисковых отраслях (особенно в том случае, если покрытие процентов у них составляет менее 2,5x). Вместе с тем сравнительно комфортный уровень долговой нагрузки на сегодняшний день может не оказаться исчерпывающим свидетельством финансовой устойчивости эмитента.

США рассматривают возможность инвестиций в «Северные потоки» Об этом заявил бывший советник президента Дональда Трампа Джордж Пападопулос. Это вызвало бурную реакцию в акциях Газпрома, которые смогли подняться до 136 рублей. 🙄Начнём с того, что та самая «заинтересованность» США возникает не в первый раз Год назад в СМИ появлялись сообщения о тайных переговорах России и США, где прорабатывался план возобновления поставок газа по «Северным потокам». ⚠️Всё было бы хорошо, но главным условием было завершение конфликта на Украине И как раз тут возникает самая большая проблема. Очень сложно представить, что ЕС согласится на поставки газа из России, даже если совладельцами газопровода станут США. Максимум, на который мы бы сейчас рассчитывали, — временная отсрочка полного отказа от российского трубопроводного газа и СПГ. На данный момент Европа планирует отказаться от поставок СПГ из России с 1 января 2027 года, а трубопроводного газа — с 30 сентября 2027 года. 🙅‍♂️ Есть и вторая проблема Из четырех ниток системы «Северных потоков» уцелела только одна — нитка «B» газопровода «Северный поток - 2». Её оператор, Nord Stream 2 AG, так и не прошёл сертификацию, без которой невозможно возобновить поставки газа. Для завершения всех юридических процессов нужно порядка 4 месяцев. 🤔Ну и наконец — зачем США отдавать долю рынка? Да, из-за Ормузского пролива возник острый дефицит СПГ. Но даже без поставок из Катара Европа должна успеть заполнить свои ПХГ. Да, придётся за это заплатить много, но доступные объёмы на рынке есть. Например, в ближайшее время начнутся поставки с нового завода Golden Pass. Этот объём способен перекрыть большую часть поставок по «Северному потоку - 2». 🇪🇺 В сухом остатке мы видим, что ситуация для Европы очень сложная, но не безвыходная Идти на такой убийственный политический шаг и разрешать запуск «Северного потока - 2» того не стоит. Конечно, может случиться всё что угодно, но пока, без завершения украинского конфликта, мы склоняемся к тому, что Европейский Союз выберет дорогой СПГ из США, а не поставки дешёвого газа от Газпрома.